Energiamarkkinoilla voi pian alkaa suuri rytinä – Näin Fortumin käyttämät johdannaiset voivat räjähtää silmille

Euroopan johdannaismarkkinat kävivät lähellä sulamispistettä ja poliitikot varoittelevat energiamarkkinoiden finanssikriisistä. HS selvitti, mitä sähkömarkkinoilla oikein tapahtuu.

Fortumin toimitusjohtaja Markus Rauramo.

7.9. 15:55

Suomen ja Ruotsin hallitukset kertoivat viikonloppuna yhteensä yli 30 miljardin euron arvoisesta hätärahoituksesta pohjoismaisille energiayhtiöille. Valtion sijoitusyhtiö Solidium lupasi tiistaina Fortumille yli kahden miljardin euron lainan.

Ja lisää tarvitaan Euroopassa.

Norjan öljy-yhtiön Equinorin johtaja sanoi tiistaina Bloombergille, että Euroopan energia-ala vaatii jopa 1 500 miljardia euroa hätärahoitusta, kun johdannaismarkkinoiden vakuusvaatimukset repivät alan yhtiöitä.

1 500 miljardia euroa on käsittämättömän iso summa. Se on yli kymmenen kertaa enemmän kuin Suomen koko valtionvelka.

Poliitikkojen lausunnoistakaan ei ole puuttunut dramatiikkaa. Ministerit ovat viitanneet energiamarkkinoiden finanssikriisiin ja uuteen Lehman Brothersiin.

Panokset johdannaismarkkinoilla ovat hurjat. Mitä siellä oikein tapahtuu?

Kun sähköntuottaja, esimerkiksi Fortum, haluaa varmistaa ensi vuoden sähköntuotannosta saamansa hinnan, se voi myydä tulevaa tuotantoaan sähköjohdannaisella.

Kauppa tapahtuu johdannaispörssissä, jossa ostajana voi olla esimerkiksi sähköä kuluttajille myyvä yhtiö. Pohjoismainen sähköjohdannaiskauppa tapahtuu Nasdaqin johdannaispörssissä.

Tämän jälkeen kuvaan astuu clearing-yhtiö eli suomeksi selvitysyhtiö. Pohjoismaisella sähköjohdannaismarkkinalla selvitysyhtiö on Ruotsissa toimiva Nasdaq Clearing AB.

Viikonloppuna julkistetun hätärahoituksen yhteydessä Ruotsin hallitus viittasi nimenomaisesti tähän selvitysyhtiöön.

Selvitysyhtiöt ovat eräänlaisia finanssimarkkinoiden välikäsiä. Ne huolehtivat, että kaupankäynnin kohteena oleva arvopaperi, sitoumukset ja raha todella vaihtavat omistajaa sovitulla tavalla.

Selvitysyhtiöt eivät juuri näy tai kuulu tavalliselle kaupankävijälle, mutta ovat kriittisen tärkeitä koko systeemin toiminnan kannalta. Selvitysyhtiön ansiosta ostajien ja myyjien ei normaalitilanteessa tarvitse pohtia toisensa riskejä, koska selvitysyhtiön tehtävänä on pitää huoli jokaisen kaupankävijän maksukyvystä.

Erityisen tärkeä rooli selvitysyhtiöillä on johdannaismarkkinoilla.

Johdannaisten myyjä ja ostaja joutuvat tallettamaan selvitysyhtiölle vakuudet jokaista myymäänsä ja ostamaansa johdannaista vastaan. Sähköfutuurille asetettava vakuus on myydyn johdannaisen hinnan ja nykyisen markkinahinnan erotus sekä selvitystalon arvio mahdollisista tulevista hinnanmuutoksista. Mitä suurempi epävarmuus tulevasta, sitä suuremmat ovat vakuusvaatimukset.

Vakuusvaatimukset muuttuvat jatkuvasti päivittäisen hintakehityksen perässä. Kun sähkön hinta nousee, nousee myös myyjän vakuusvaatimus.

Kun sopimus erääntyy ja sopimuksessa luvattu sähkö toimitetaan ostajalle, palautuvat vakuusrahat osapuolille.

Sähköjohdannaisten markkinoilla pyörii lukuisia erilaisia toimijoita. Energiayhtiöitä, jotka tyypillisesti myyvät tulevaa sähköntuotantoaan, teollisuusyhtiöitä, jotka yleensä ostavat sähköjohdannaisia tuleviin tarpeisiinsa, kuluttajille sähköä jakelevia yrityksiä sekä monenlaisia finanssipelureita: investointipankkeja, hedgerahastoja, ja joskus myös yksittäisiä treidaajia.

Vaikka pelurit ovat hyvin erilaisia, vakuusvaatimukset ovat kaikille sähköjohdannaisilla kauppaa käyville samat. Vaaditut vakuudet pitää löytyä päivittäin ja myös päivän sisällä. Sähköjohdannaisen myyjän pitää toimittaa vaaditut vakuudet lyhimmillään 90 minuutin kuluessa, ja summat voivat olla suuria.

Fortumilla tilanne on erityisen akuutti, sillä se on Pohjoismaiden suurin sähkönmyyjä.

Fortumin vakuusvaatimukset ovat tällä hetkellä useita miljardeja euroja, ja yhtiö on joutunut siirtämään viikoittain miljardeja euroja selvitysyhtiöön ja sieltä takaisin sähkön hintakehityksen perässä.

Näiden miljardiluokkaan paisuneiden vakuusvaatimusten vuoksi Fortum tarvitsi valtiolta viikonloppuna rahoitusta. Ilman valtion rahalupausta Fortum olisi voinut ajautua maksukyvyttömyyteen, ja mahdollisesti konkurssiin.

Sähkön hinta on kohonnut jo pitkään, mutta elokuussa nousu lähti käsistä. Pohjoismaisen sähkön hinta ensi keväälle nousi ensin 300 euroon, sitten 400 euroon ja elokuun lopulla 550 euroon megawattitunnilta. Mitään vastaavia hintoja ei oltu aiemmin nähty. Hintapiikki näkyi nimenomaan johdannaismarkkinoilla.

Samaa tahtia nousivat myös johdannaiskauppiaiden vakuusvaatimukset.

Vaikka johdannaismarkkinoiden vakuusvaatimukset on suunniteltu riskien rajaamiseksi, nykyisessä tilanteessa ne näyttävät pikemmin lisäävän riskejä.

Suuret vakuusvaatimukset ovat ajaneet energiayhtiöt ahtaalle. Jotkut energia-alan asiantuntijoista sanovat, että koko Euroopan sähköjohdannaismarkkina on tällä hetkellä rikki, osittain juuri jättimäisten vakuusvaatimusten vuoksi. Harva pystyy tekemään nykytilanteessa kauppaa sähköfutuureilla, ja pienetkin kaupat heilauttavat merkittävästi hintoja.

Markkinan poukkoilu on silmiinpistävää. Juuri nyt hinnat johdannaismarkkinoilla tulevat alas, ja nopeasti.

Esimerkiksi ensi vuoden ensimmäisen neljänneksen hinta on pudonnut elokuun lopun 550 eurosta 365 euroon. Vuoden toisen neljänneksen kohdalla suhteellinen pudotus on vieläkin suurempi, sillä hinta on lähes puolittunut elokuun lopun huipusta.

Hintojen nopea lasku ajaa ahtaalle sähkön ostajat, joiden tilanne on vakuuksineen ja riskeineen peilikuva sähköjohdannaisten myyjistä. Kun hinnat laskevat, johdannaisten ostajat joutuvat lisäämään vakuuksiaan nopeasti.

Ongelma ei siis ole vain sähkön korkea hinta, vaan sähköjohdannaisten hintojen dramaattisen suuret ja nopeat muutokset.

Entä jos joltain loppuu raha?

Fortum ja monet muut energiayhtiöt ovat varoitelleet mahdollisesta kassakriisistä. Sähkömarkkinan ja erityisesti johdannaisten hinnat ovat liikkuneet äärimmäisen voimakkaasti viime viikkojen aikana.

Mitä tapahtuu, jos sähköjohdannaisia myynyt yhtiö ajautuu maksuvaikeuksiin eikä pysty toimittamaan selvitysyhtiön vaatimia vakuuksia?

Näin kävi vuonna 2018. Pohjoismaisella sähkömarkkinalla tapahtui yllättäviä liikkeitä, ja Nasdaq vaati norjalaiselta suurtreidaajalta Einar Aasilta lisävakuuksia.

Aas ei pystynyt toimittamaan vakuuksia ja Nasdaq huutokauppasi Aasin johdannaissalkun. Niistä saadut rahat ja Aasin aiemmat vakuudet eivät riittäneet kattamaan norjalaisen tappioita, joten Nasdaqin selvitysyhtiön piti turvautua selvitysyhtiön maksukyvyttömyysrahastoon.

Selvitysyhtiön asiakkaat ovat keränneet maksukyvyttömyysrahaston yhdessä. Yhden kaupankävijän kaatuessa selvitysyhtiö ja sen asiakkaat siis kuittaavat tappiot.

Norjalaisen muutaman vuoden takaiset tappiot näyttävät pieniltä nykyisten panosten rinnalla. Mediatietojen, poliitikkojen lausuntojen ja pörssitiedotteiden perusteella koko eurooppalainen energia-ala on valtavassa paineessa johdannaisten puristuksessa. Markkinoilla on odotettu jo parin viikon ajan, romahtaako joku ennen kuin viranomaiset ehtivät hätiin.

Mitä jos rahaston varat eivät riitä?

Vaikka selvitysyhtiön tehtävänä on vähentää kaupankävijöiden riskejä, selvitysyhtiön toimintakaan ei ole täysin riskitöntä.

Päinvastoin äärimmäisissä tilanteissa yhteen selvitysyhtiöön keskitetty kauppa ja riskienhallinta saattavat jopa pahentaa tilannetta.

Selvitysyhtiön ja sen asiakkaiden varat eivät ole pohjattomat. Selvitysyhtiön rahasto ja muut puskurirahat on mitoitettu poikkeuksellisiin, mutta ei aivan mihin tahansa tilanteisiin. Nasdaqin pohjoismaisen raaka-ainemarkkinan pahanpäivänrahasto oli syyskuun alussa noin 550 miljoonaa euroa.

Jos esimerkiksi Fortum olisi ajautunut viime viikkojen aikana maksukyvyttömyyteen, olisi maksukyvyttömyysrahaston koko kutistunut lilliputtiluokkaan Fortumin johdannaisriskien rinnalla. Fortum oli tallettanut vakuuksia viime viikolla viidellä miljardilla eurolla ja viikoittaiset heilahdukset vakuusvaatimuksissa ovat olleet miljardiluokassa. On aivan mahdollista, että vakuudet ja rahaston varat eivät olisi riittäneet kuittaamaan Fortumin kuprua, eivätkä ehkä Nasdaq Clearingin muut varatkaan.

Teoriassa viranomaiset olisivat voineet tulla apuun, mutta se olisi saattanut olla liian myöhäistä. Siksi Ruotsin ja Suomen hallitukset tarjosivat hätärahoitusta jo ennen kuin täysi kriisi puhkesi.

Jos tarpeeksi suuri sijoittaja tai useat sijoittajat ajautuvat yhtäaikaisesti ongelmiin johdannaisissa, se voi viedä mukanaan sekä selvitysyhtiön että sen jäsenet. Jos selvitysyhtiö menee nurin, menee koko johdannaismarkkina kriisiin. Sieltä puolestaan pelko leviäisi nopeasti muualle talouteen: pörssiin, korkomarkkinoille ja pankkeihin.

”Tilanne on sama kuin vakuutusyhtiöillä. Jos yksi talo kaupungissa palaa, vakuutusyhtiö pystyy helposti korvaamaan sen. Jos kaikki vakuutetut talot palavat, niin vakuutusyhtiö ja yhteiskunta ajautuvat ongelmiin”, sanoo Aalto-yliopiston rahoituksen professori Peter Nyberg.

Suuren selvitysyhtiön luhistuminen on eräänlainen painajaisskenaario. Osittain juuri sen pelottavuuden takia tuohon pisteeseen ei ole markkinoilla toistaiseksi päädytty, vaan viime kädessä julkinen valta on auttanut ongelmiin joutuneet pahimman yli.

Nybergin mukaan keskusvastapuoli kuten selvitysyhtiö on kuitenkin mielekäs tapa rajata eri osapuolten riskejä markkinoilla. Kysymys on ennemmin siitä, millä tavoin selvitysyhtiöiden riskejä voisi rajata ja hallita.

”Selvitysyhtiö tarjoaa markkinatoimijoille suojausta yksittäisen vastapuolen maksukyvyttömyyteen ja tuo luottamusta markkinantoimintaan.”