Riskit, joita ei haluttu nähdä

Uniper-sijoitus maksoi Fortumille noin kuusi miljardia euroa. Johdannaismarkkinat olivat kuitenkin imaista Fortumin paljon syvempään alhoon, joka muistutti vuoden 2008 finanssikriisistä ja Lehman Brothersin kohtalosta.


24.9. 2:00 | Päivitetty 25.9. 14:25

Tammikuu 2007. Kaikki näytti erinomaiselta.

Investointipankki Lehman Brothersin osakekurssi oli ennätyslukemissa. Yhtiö teki kaikkea kuviteltavissa olevaa maailman rahoitusmarkkinoilla: se kävi kauppaa osakkeilla, koroilla ja valuutoilla ympäri maailman.

Parin edellisen vuoden aikana yhtiö oli laajentanut erityisen hyvin kannattavaan bisnekseen: Yhdysvaltain asuntomarkkinalle ja siihen liittyviin johdannaisiin.

Juuri kukaan investointipankkien ulkopuolella ei ollut edes kuullut asuntomarkkinoiden CDO- tai CDS-johdannaisista, mutta Lehman oli niistä erityisen innostunut.

Bisnes kukoisti ja Lehman oli lisännyt vuosi vuodelta riskinottoaan. Vuonna 2007 sillä oli velkaa kymmeniä kertoja enemmän kuin omaa pääomaa.

Velkavipu oli hurja ja silti ihan tavallinen.

Samaa peliä pelasivat kaikki muutkin investointipankit: Bear Stearns, Goldman Sachs, Deutsche Bank. Yhdysvaltain asuntomarkkinat kukoistivat, eikä riskiä näkynyt missään.

Joulukuu 2021. Miltei kaikki näytti erinomaiselta.

Fortumin osakekurssi oli korkeimmillaan yli kymmeneen vuoteen. Yhtiö teki melkein kaikkea kuviteltavaa pohjoismaisella energiamarkkinalla: vesi- ja ydinvoimaa, tuulivoimaa, myi sähköä kuluttajille ja tytäryhtiö Uniperin kautta ties mitä muuta.

Vuosikausia kestänyt saksalaisen Uniper-yhtiön valtausoperaatio oli loppusuoralla. Uniper oli edelleen muodollisesti oma yhtiönsä, jonka osakkeilla käytiin kauppaa Frankfurtin pörssissä. Kaikki viittasi siihen, että Fortum nielaisisi lähiaikoina Uniperin sisuksiinsa.

Fortum omisti jo lähes 80 prosenttia Uniperin osakkeista. Fortumin toimitusjohtaja Markus Rauramo nousi Uniperin hallintoneuvoston johtajaksi keväällä 2021. Samalla Fortum vaihtoi Uniperin toimivaa johtoa. Klaus-Dieter Maubach siirtyi Fortumin hallituksesta Uniperin toimitusjohtajaksi ja Fortumin pohjoismaisesta sähköntuotannosta vastannut Tiina Tuomela siirtyi Uniperin talousjohtajaksi.

Fortum oli hyvässä tuloskunnossa, ja myös lähivuosien tulos oli hyvin vakaalla pohjalla. Fortum oli suojannut ison osan tulevien vuosien tuotannosta. Se siis tiesi varsin tarkasti, paljonko se saisi rahaa kassaansa lähivuosien aikana sähkön myynnistä.

Käytännössä Fortum oli suojannut tulevien vuosien myyntinsä johdannaisilla, mutta se ei kiinnostanut juuri ketään Fortumin ulkopuolella.

Vähäriskistä bisnestä, sanoivat analyytikot ja luottoluokittajat.

Ja samaa peliä pelasivat melkein kaikki muutkin suuret energiayhtiöt. Esimerkiksi Fortumin ruotsalainen verrokki Vattenfall, metsäyhtiö UPM ja monet muut suojasivat ison osan lähivuosien energianmyynnistä johdannaisilla.

Kaasun hinnassa oli oikku, joka vaati teknistä järjestelyä emoyhtiö Fortumin ja tytäryhtiö Uniperin välillä. Ei sen kummempaa.

Joulukuussa 2021 Fortumille aiheutti päänvaivaa vain yksi asia: kaasun hinta. Se oli liian korkea.

Fortumin tapaan Uniper oli lyönyt lukkoon ison osan tulevista myyntihinnoistaan. Kaasun korkean hinnan vuoksi Uniper joutui siirtämään miljarditolkulla rahaa vakuuksiksi. Tammikuun neljäntenä 2022 Fortum lähetti pörssitiedotteen. Se oli antanut Uniperille kahdeksan miljardin euron rahoituksen, jotta Uniper selviäisi kaasun hinnannousun aiheuttamista vakuusvaatimuksista.

Kahdeksan miljardia euroa oli Fortumille iso raha. Tammikuussa annettu rahoitus yli kaksinkertaisti Fortumin suorat taloudelliset riskit Uniperissa. Suurten vakuusvaatimuksien seurauksena Fortum oli nyt kiinni Uniperissa paitsi omistajana myös velkojana.

Sijoittajat kohauttivat olkiaan. Fortumin ja Uniperin osakekurssit eivät juuri liikahtaneet ennätyslukemista. Kaasun hinnassa oli oikku, joka vaati teknistä järjestelyä emoyhtiö Fortumin ja tytäryhtiö Uniperin välillä. Ei sen kummempaa.

Syyskuu 2008. Kaikki oli kääntynyt päälaelleen vain puolessatoista vuodessa. Lehman Brothers oli hädässä.

Osakemarkkinat olivat luisuneet alemmas, Lehmanin kurssi oli pudonnut 80 prosenttia huipuistaan. Maailmantalous oli heikossa hapessa. Erityisesti johdannaismarkkina oli sekasortoisessa tilassa. Myrkyllisistä asuntomarkkinoiden johdannaisista ei päässyt eroon, koska ostajia ei yksinkertaisesti ollut.

Lehmanin velkavipu, joka oli toiminut nousukaudella yhtiön tuloksenteon moottorina, väänsi nyt tappiot äärimmäisiksi.

Rahat olivat lopussa, pankit eivät lainanneet rahaa toisilleen edes yön yli.

Elokuu 2022. Fortum oli hädässä. Venäjä oli hyökännyt keväällä Ukrainaan, energiamarkkinat olivat sekaisin. Tytäryhtiö Uniper teki miljardien tappioita Venäjän väännettyä kaasuhanaa.

Vielä huolestuttavampaa oli, että rahat olivat lopussa myös Fortumin omasta kassasta.

Fortum oli viestinyt jo kesällä valtion omistajaohjauksen virkamiehille, että rahat olivat vähissä. Tilanne kiristyi äärimmilleen elokuun lopulla. Iso osa Uniperin arvosta oli jo tuhoutunut kaasupaniikissa, mutta nyt myös emoyhtiö Fortum oli vaarassa ajautua täydeksi kriisiyhtiöksi.

Syynä olivat johdannaisten vakuusvaatimukset. Talvella se oli antanut miljardeja euroja Uniperin vakuusvaatimuksiin. Nyt myös sähkön hinta oli lähtenyt ennennäkemättömään nousuun ja Fortum helisi sähköjohdannaisten vakuusvaatimusten kanssa. Fortum oli asettanut elokuun lopulla viisi miljardia euroa johdannaisten vakuuksiksi.

Vaikka Fortum on iso yhtiö, silläkään ei ole helposti käsillä viittä miljardia euroa. Varsinkin kun se oli vipannut tammikuussa kahdeksan miljardia Uniperille.

Yksi pääsyy Fortumin valtaviin vakuusvaatimuksiin oli sen suojausstrategia. Fortum suojaa lähivuosien tuotannostaan yleensä noin 60–80 prosenttia.

Moni merkki viittaa siihen, että riskit kytivät jo pitkään sähkön johdannaismarkkinalla.

Strategia toimi niin kauan, kun hinnoissa oli jotain järkeä. Järki katosi johdannaismarkkinoilta kesällä 2022.

”Tänä vuonna nähty sähkön hinnan nousun voimakkuus ei vastannut esimerkiksi viime vuoden syksyllä nähtyä odotusarvoa”, Fortumin suojaustoiminnan johtaja Kalle Kuokka kertoo.

Samaa toistelevat lukuisat energia-alan asiantuntijat. Kukaan ei osannut ennustaa näin korkeita sähkön hintoja, saati vakuusvaatimuksia. Niinpä melkein kaikki energia-alan yhtiöt ajautuivat vaikeuksiin.

Elokuussa tilanne oli niin äärimmäinen, että pankit olivat varuillaan. Kaikki energiayhtiöt halusivat lisää lainaa vakuusvaatimuksiin, ja pankkien energia-alan riskit kasvoivat jokaisen energiantuottajille annetun lainan myötä.

Fortumin toimitusjohtaja Markus Rauramo aneli 27. elokuuta Ylen Ykkösaamussa rahoitusta valtiolta. Käytännössä Rauramo siis myönsi, että pankit eivät antaneet enää rahaa Fortumille.

Fortum ei ollut suinkaan ainoa energiayhtiö, joka oli vaikeuksissa johdannaissalkkunsa kanssa. Suuret energiakauppiaat pyysivät hätärahoitusta Euroopan keskuspankilta jo keväällä, vain muutama viikko sen jälkeen kun Venäjän hyökkäys Ukrainaan sekoitti energiamarkkinat. Keskeinen syy hätähuutoon oli johdannaisten vakuudet.

Systeemi natisi liitoksistaan.

Jälkikäteen katsottuna energiamarkkinoiden ääritilanne ei tullut kuin salama kirkkaalta taivaalta. Moni merkki viittaa siihen, että riskit kytivät jo pitkään sähkön johdannaismarkkinalla.

Pohjoismaisen sähköjohdannaismarkkinan kaupankäynti on vähentynyt vuosien ajan. Nasdaqin tilastojen mukaan sähköjohdannaisten kauppamäärät ovat vähentyneet yli puolella vuodesta 2009. Mitä vähemmän kauppaa käydään, sitä vaikeampi sijoittajien on myös muuttaa näkemystään.

Ostajat ja myyjät ovat jumissa sijoitustensa kanssa, jos kauppaa ei käydä.

Erityisesti Fortum oli jumissa. Se on pohjoismaiden suurin sähkön myyjä, ja yksi suurimpia pelureita pohjoismaisella sähkömarkkinalla. Kun se liikahtaa vähänkin johdannaismarkkinoilla, hinnat heilahtavat.

Myös sähkömarkkina itsessään on muuttumassa. Lukuisat energia-alan asiantuntijat ovat varoitelleet, että sähkön hinta muuttuu tulevaisuudessa yhä poukkoilevammaksi. Sekin lisää vakuusvaatimuksiin liittyvää riskiä. Kun tuleva hintakehitys on epävarma ja hinnanvaihtelu suurta, kasvavat vakuusvaatimukset.

Fortum ja muut energiayhtiöt eivät halunneet nähdä vakuusvaatimuksiin liittyviä riskejä, aivan kuten Fortum ja poliitikot eivät halunneet nähdä Venäjään liittyviä riskejä. Riskien tunnustaminen olisi tehnyt bisneksestä vaikeampaa.

Pohjoismaiset energiayhtiöt jopa itse varoittivat johdannaismarkkinoilla kytevistä riskeistä muutama vuosi sitten.

Kun EU:ssa muutettiin energia-alan johdannaisten vakuusvaatimuksia vuonna 2016, energiayhtiöt valittivat asiasta komissiolle.

Energiayhtiöt varoittivat kirjeissään, että suuret vakuusvaatimukset vähentävät johdannaisten kaupankäyntiä ja lisäävät kurssiheiluntaa. Lopputuloksena johdannaismarkkinat muuttuisivat kaikin puolin epävakaammiksi.

Komissio ei vakuuttunut energiayhtiön varoituksista.

Näyttää siltä, etteivät energiayhtiöt itsekään uskoneet varoituksiinsa. Ne jatkoivat suojauksien tekemistä samaan tapaan kuin aiemminkin, vaikka vakuusvaatimukset kiristyivät.

Markkina muuttui siis yhä vaikeammaksi, ja moni asia viittasi johdannaisten riskien kasvavan. Silti Fortum ja muut suuret energiayhtiöt jatkoivat totuttuun tapaan. Olihan sama strategia toiminut jo vuosikausia.

”Johdannaisstrategiamme ja riskienhallinta Fortumissa toimii pitkälti samojen periaatteiden mukaan kuin kymmenen tai viisitoista vuotta sitten. Se on siis markkinariskejä minimoivaa”, Fortumin Kalle Kuokka sanoo.

Hän on toiminut roolissaan edelliset seitsemän vuotta, joten aivan varmuudella hän ei osaa sanoa viidentoista vuoden takaisia käytäntöjä yhtiössä.

Fortum halusi vakaata ja varmaa tulosta, vaikka se maksoikin.

Miksi ihmeessä Fortum ja monet muut energiayhtiöt halusivat suojata 60–80 prosenttia sähkön tuotannosta vuosi toisensa jälkeen?

Sehän vähensi yhtiöiden mahdollisuuksia tehdä huipputulosta, jos energian hinta nousisi. Jos Fortum olisi jättänyt suojaamatta tämän vuoden myyntinsä, kylpisi yhtiö nyt rahassa korkeiden sähkön hintojen aikana.

Mikään laki ei pakota Fortumia suojaamaan tulostaan tai käyttämään johdannaisia. Moni energiayhtiö pystyy toimimaan hyvin ilman 80 prosentin suojauksia. Esimerkiksi norjalainen Statkraft suojaa huomattavasti pienemmän osan tuotannostaan.

Fortum käytti suojauksia, koska se halusi olla varma, että se sai vuosittain rahaa voimaloiden ylläpitoon ja kunnostuksiin sähkön hinnasta riippumatta. Vähintään yhtä iso syy olivat sijoittajien vaatimukset. Yhtiön suurin osakkeenomistaja eli Suomen valtio on halunnut vuosittain tasaista osinkoa. Osinkoa on vaikea pitää vakaana, jos tulos pomppii ennakoimattomasti sähkön hinnan perässä.

Suojauksella on hintansa. Fortumin suojaustoiminta työllistää tukitoiminnot ja riskienhallinta mukaan lukien noin 80 henkilöä. Päälle tulevat kaupankäynnin kulut ja vakuusvaatimukset.

Fortum siis halusi vakaata ja varmaa tulosta, vaikka se maksoikin.

Finanssikriisi vuonna 2008 on monin tavoin erilainen kuin nyt käsillä oleva energiakriisi. Silloin käytetyt asuntomarkkinoiden johdannaiset olivat huomattavasti monimutkaisempia kuin pohjoismaiset sähköfutuurit.

Silti kriiseillä on monia yhteisiä piirteitä.

Suurimmat riskit piilevät usein sieltä, missä vähiten odottaisi. Pohjoismaisen sähkön hinta oli 2010-luvulla hyvin matala ja vakaa verrattuna vuoteen 2022. Yhdysvalloissa asuntojen hinnat taas kehittyivät 2000-luvun alussa hyvin vakaasti, kunnes myllerrys alkoi. Peräpeilistä katsottuna kaikki näytti riskittömältä.

Monen yhtiön riskienhallinta nojasi vuonna 2007 ja vuonna 2021 menneisiin hintoihin. Johdannaismarkkinan hinnoitteluun luotettiin, eikä kenenkään mieleen juolahtanut, että kaupankäynti markkinoilla voisi tyrehtyä ja hinnat ampaista niin äärimmäisiksi kuin ne ampaisivat.

Kun hätä iskee, pankkien lainahanat tyrehtyvät. Niin kävi vuonna 2008 pankkien väliselle lainoitukselle ja vuonna 2022 energiayhtiöiden rahoitukselle.

Ja vielä: kun pankkien rahahanat tyrehtyvät, valtio tulee hätiin.

Syyskuu 2022. Muutama päivä sen jälkeen kun Markus Rauramo oli kertonut, ettei Fortum saanut rahaa pankeilta, Suomen valtio antoi energiayhtiöille kymmenen miljardin euron lainalupauksen. Lainan ehdot olivat kovat, sillä korko kipuaisi yli kymmeneen prosenttiin. Myös osingonmaksu ja johdon bonukset menisivät jäihin, jos yhtiö turvautuisi valtion lainaan.

Vaikka yksikään energiayhtiö ei ole tiettävästi vielä tarttunut Suomen valtion tarjoamaan hätälainaan, se näyttää helpottaneen yhtiöiden pahinta ahdinkoa. Pankeilta on helpompi pyytää rahaa, kun takana on valtion tuki. Sähköjohdannaisten hinnat ovat palautuneet viime viikkojen aikana, ja pahin näyttää olevan tällä erää ohi.

Toisin kävi Lehman Brothersille. Viranomaiset eivät löytäneet keinoa sen pelastamiseksi, ja yhtiö hakeutui konkurssiin 15. syyskuuta 2008. Tuo tapahtuma ajoi finanssikriisin äärimmilleen. Jotain samankaltaista olisi voinut tapahtua myös Euroopan energiamarkkinoilla, mutta nyt valtiot ovat tulleet hätiin ainakin Pohjoismaissa.

Tytti Tuppurainen sanoi kesällä, että Fortumin ei pidä laittaa enempää rahaa Uniperiin. Se oli eräänlainen stop-loss.

Riskienhallinta on monimutkaista ja tavallaan toivotonta puuhaa. Pitäisi varautua poikkeuksellisiin tapahtumiin, joita ei ennalta voi nähdä. Kuten kaikissa sijoitustuotteissa todetaan pienellä präntillä: mennyt kurssikehitys ei ole tae tulevasta kurssikehityksestä.

Silti monet sijoittajien suosimat riskienhallinnan työkalut ovat peräpeiliin katsomista.

Jos yritti ennustaa sähkön hinnan kehitystä tällaisilla taaksepäin katsovilla malleilla vuonna 2022, pieleen meni.

Yksi riskienhallinnan työkalu on niin kutsuttu stop-loss, tappioiden rajaaminen.

Kun sijoituksen arvo putoaa tarpeeksi paljon, sijoittaja myy sijoituksensa ja hyväksyy toteutuneet tappionsa ennen kuin ne paisuvat hallitsemattomiksi. Stop-loss on hyvin yksinkertainen ja kenties siksi myös toimivaksi havaittu väline riskienhallintaan.

Eurooppa- ja omistajaohjausministeri Tytti Tuppurainen (sd) sanoi kesällä, että Fortumin ei pidä laittaa enempää rahaa Uniperiin. Se oli eräänlainen stop-loss, sillä se rajasi Fortumin tappiot Uniperissa. Se lienee merkittävimpiä riskienhallinnan päätöksiä, joita Fortumissa on viime vuosina tehty. Tarkkaan ottaen päätöstä ei tehnyt edes yhtiö vaan omistaja.

Fortum sopi Uniper-osakkeiden myynnistä Saksan valtiolle 21. syyskuuta 2022. Sopimuksen myötä Fortum saa Uniperilta takaisin vakuusvaatimuksien vuoksi antamansa kahdeksan miljardin euron lainat ja takaukset.

Fortum teki Uniper-sijoituksella noin kuuden miljardin euron tappiot. Fortum ei ole kertonut johdannaisten vakuusvaatimuksiin liittyvistä riskeistä sen jälkeen, kun valtio lupasi energiayhtiöille hätärahoitusta syyskuun alussa.

Fortum kertoo muuttaneensa suojauksiaan alkuvuoden aikana. Nyt yhtiö suojaa tulevaa myyntiään pääasiassa kahdenvälisillä sopimuksilla ostajien kanssa, jolloin vakuusvaatimukset eivät ole yhtä suuria. Yhtiö ei kuitenkaan tarkenna, onko kyseessä markkinaoikusta johtuva hetkellinen muutos vai suurempi strateginen muutos yhtiön johdannaisten käytössä.

Oikaisu 25.9. kello 14.24: Jutussa kerrottiin virheellisesti Lehman Brothersin hakeutuneen konkurssiin 15. elokuuta 2008. Oikea päivämäärä on 15. syyskuuta.

Seuraa ja lue artikkeliin liittyviä aiheita